蒲松龄
“从0到1”与“从1到N”的投资方法论_我的网站
A | 2025年10月13日，洪九果品发布公告，公司已于10月3日收到香港联交所的除牌决定。
B | 上市委员会直指其存在五大核心问题：未完成调查及补救措施、管理层诚信存疑、内控缺陷未纠正、未公布未完成财务业绩、缺乏独立非执行董事及公司秘书。 题图｜视觉中国 2007年，乔布斯发布了具有跨时代意义的初代iPhone手机，当时还是学生的陈韫中成为iPhone第一代手机的尝鲜者，这个年轻人对于新技术新产品，始终保持着极大的热情。 2019年2月，陈韫中入职广发基金，任电子行业研究员；2021年9月，其转入投资岗位，开始管理公募基金。
C | 尽管洪九果品已在当日提交复核请求，但自2024年3月20日因无法披露财报停牌以来，其复牌希望早已十分渺茫。截至停牌，公司股价定格在1.74港元，较2022年9月上市时40港元的发行价暴跌95.65%，市值从巅峰时的671亿港元蒸发超640亿港元，仅剩不足30亿港元。如今，入行已有10年，管理组合超过4年的他，依然以他特有的热忱挖掘着成长股的机会。
D | 这场崩塌的背后，是创始人邓洪九一段堪称传奇的创业史的骤然落幕。 市场上优秀的成长风格基金经理众多，陈韫中的特点在于，既能把握“从1到N”的传统成长赛道的机会，又凭借对新技术的热忱，敏锐捕捉“从0到1”的新兴赛道的成长机遇。 1987年，17岁的邓洪九从重庆长寿农村出发，怀揣一根扁担跻身朝天门码头的“棒棒”大军，靠倒卖家乡红桔赚取第一桶金——进价3毛、售价6毛，两天净赚100多元。 在他看来，成长投资的本质，不是追逐短期博弈的浪花，而是精准识别并拥抱那些能够推动社会进步与文明跃迁的根本性力量。 2002年，他与妻子江宗英联手创办洪九果品，2012年押注泰国榴莲市场，筹借1亿元建厂并以期货模式锁定4万亩果园的长期收购合同，提前一年支付现金的魄力让他掌控了优质货源。 凭借对产业周期的深度把握和灵活的行业轮动策略，陈韫中在管产品以相对均衡的行业配置取得了颇有锐度的业绩，其任职时间超1年的3只基金，管理业绩均显著超越业绩比较基准。 今年以来，成长风格依然相对占优，存储芯片、商业航天、AI应用等多个板块轮番表现，行业轮动速度加快。2019年后，公司营收从20亿元飙升至150亿元，4年增长7倍，2022年上市时，邓洪九家族以85亿财富跻身胡润百富榜。因此，相对于深耕单一产业的赛道型基金，以陈韫中为代表的均衡成长风格基金经理，或许更加适应轮动的市场。 投成长股需识别两类机会 成长股投资并非易事，处于成长阶段的行业，技术路线持续迭代，新兴技术不断涌现，以往占优势的技术或者企业，经常面临被超越甚至被颠覆的可能，行业格局往往不稳固。因此需要对技术和产业保持紧密跟踪。 从挑担卖桔的苦力到市值百亿的上市公司老总，邓洪九曾是草根逆袭的范本。但上市仅一年半，公司就因34.2亿元异常预付款引发审计师辞任，随后邓洪九等6名高管因涉嫌骗取贷款及虚开增值税专用发票被采取刑事强制措施，总部办公大楼被限制出入。
E | 眼看他起高楼，眼看他楼塌了。 与此同时，当新技术突破瓶颈后，进入快速普及期，增速也会逐渐慢下来。曾是“国内第一大榴莲批发商”的洪九果品如今只剩一地鸡毛。这场戏剧性的坠落不仅是一个企业的悲剧，更折射出水果连锁行业发展的深层困境。在过程中，如何判断产业趋势、如何发掘有竞争力的公司、如何准确估值，都是难题。基金行业常有短期业绩爆发的科技基金经理，但对行业的判断力长期在线、超额收益稳定的基金经理并不多见。 这其中很重要的原因是，一些成长风格基金经理往往通过短期重仓某个高景气行业来获得极致收益，但在行业退潮时，未能及时发掘新的成长股机会，或者在新领域的判断上出现失误。另外，有些基金经理的风格不够灵活，对于估值、拥挤度等市场变化不太敏感，不能在产业周期高点及时获利了结，从而在波动较大的A股成长股上，出现业绩“过山车”的局面。 家族管控下的失控帝国 洪九果品具有浓厚的家族企业色彩，这家由邓洪九一手缔造的企业，从管理层到股权结构都深深烙印着家族印记。 股权结构显示，邓洪九家族持股比例超46%，为绝对控股股东，核心管理岗位几乎被家族成员包揽：妻子江宗英担任总经理，儿子邓浩吉任首席运营官，女儿邓浩宇任联席秘书，侄儿杨俊文任执行董事兼副总经理。这种“夫妻店+子女兵团”的管理架构，使公司治理结构形同虚设。 在家族式管理结构下，公司治理结构存在严重缺陷。外部董事几乎形同虚设，监督机制失灵。2025年5月，公司3名独立非执行董事集体辞职，使得审核委员会彻底瘫痪，外部监督机制完全失效。 反观其他行业头部，百果园的创始人余惠勇持股比例仅22.15%，前十大股东中包含中金前海、新余独角兽等多家投资机构，形成股权制衡。 因此，优秀的成长风格基金经理，应当有较为开阔的视野，比较宽的成长赛道能力圈，以及对于不同阶段的成长行业都有较好的把握能力。管理层更呈现“职业经理人主导”特征：总经理徐艳林从行政文员逐步晋升，常务副总经理焦岳拥有互联网企业管理背景，财务负责人张以德为香港会计师公会资深会员，核心岗位无余惠勇家族成员任职。一些处在“从0到1”阶段的行业，未来增长空间非常大，但过程中有极大的波动性。 封闭的管理体系阻碍了外部人才的引进与留存。洪九果品高管团队中，除早期跟随邓洪九创业的草根团队外，鲜有具备大型企业管理经验的职业经理人。而百果园高管团队中拥有硕士学历及大型企业经验者占比超60%，鲜丰也常年与农业院校合作引进专业人才。 数字化转型、风险管控等专业能力的缺失，使得公司在市场波动中缺乏有效的应对手段。而另一些处在“从1到N”的行业，行业格局逐渐趋于稳定，渗透率逐渐走高，成长性减弱，行业周期性开始显现。 2023年榴莲价格暴跌，在这之前，已有行业机构预警东南亚榴莲产能过剩风险。但洪九果品仍坚持大规模预付锁货，这一决策既未经过充分的市场论证，也未听取外部专业意见，最终造成巨额库存损失。 内部权力缺乏制衡的直接后果，是财务管控的全面失控，34.2亿元异常预付款事件正是典型例证。 2023年第四季度，公司突然向一批身份可疑的新增供应商支付34.2亿元预付款，这些供应商多为新成立企业，部分注册资本不足100万元且社保参保人数为零，交易合理性存疑。在投资中，基金经理应当对这两类机会都形成深刻认知，基于性价比灵活调整其配置比例。
F | 审计机构毕马威对此无法获得充分审计证据，最终选择辞任，直接引发市场信任危机，银行贷款收紧，公司彻底陷入融资绝境，不得不铤而走险涉嫌骗贷。 针对两类机会的不同方法论 TMT研究员出身的陈韫中，能力圈覆盖科技和高端制造泛成长板块。 如此巨额的资金流向新成立的可疑供应商，既未经过严格的尽职调查，也没有合理的交易背景说明，而这一切能在公司内部顺利通过审批，凸显出家族管控下的“一言堂”风险。对于传统成长板块与新兴成长，他采取不同的研究方法来覆盖，以把握机会。
G | 一位接近洪九果品的行业人士向媒体透露，公司采购、财务等关键部门负责人多为邓洪九的亲信，“外人很难介入核心决策，合规流程只是走个形式”。 这种治理缺陷在民营企业中并非个例，但在洪九果品身上表现得尤为突出。邓洪九曾在采访中坦言，“创业初期靠个人英雄主义，规模化要靠团队。 对于传统成长赛道，主要聚焦“新半军”（包括新能源、半导体、军工）等领域，秉持“周期成长”思维，重点关注行业周期拐点，对出现产业变化、景气度向上的板块进行阶段性布局。”但他最终未能突破家族利益的桎梏，将企业治理推向现代化。
H | 而对于新兴成长赛道，则重点布局代表未来趋势、尚未实现大规模产业化的领域，如机器人、商业航天、固态电池等。 当公司规模突破百亿并登陆资本市场后，家族式管理的短板被无限放大，财务造假、利益输送等风险随之滋生，最终引发监管介入和退市结局。 在过去4年的公募基金投资中，陈韫中在这两种不同阶段的成长板块中进行灵活配置，并取得了不错的超额收益。
I | 成也“预付”，败也“预付” 除了家族运营的顽疾，导致洪九果品崩盘的直接原因是资金链的断裂。 2025年4月，洪九果品公告披露的高管被抓消息，将公司的资金危机彻底公之于众。警方调查显示，公司涉嫌通过虚开发票骗取银行贷款，而这一切的根源，是早已紧绷的资金链最终断裂。作为一家水果分销商，洪九果品的资金压力并非一日之寒，而是其核心运营模式埋下的必然隐患。 长期以来，洪九果品依赖“高预付、长应收”的资金结构维系运转。
J | 在上游采购端，为锁定泰国榴莲、智利车厘子等优质货源，洪九需要提前数月向当地果园支付全额货款。
K | 在下游销售端，面对商超等B端客户，公司又不得不给予超长账期，数据显示其回款周期长达188.5天。这种“两头占用资金”的模式，使得公司现金流常年处于紧绷状态。 洪九果品的“端到端”供应链。
L | 来源：洪九果品官网 放眼行业，百果园、鲜丰水果等头部企业同样面临预付模式带来的资金压力。 传统成长赛道构成了陈韫中投资组合的底仓，在提供超额收益的同时，还具备新兴赛道所不具备的技术、商业模式、竞争格局方面的稳定性。
M | 例如，2024年四季度，他开始加大算力板块的配置；2025年二季度，加仓被低估的军工资产；2025年三季度，重仓了一只存储芯片个股，把握了存储芯片大幅涨价带来的周期性机会。这些都体现了他对于成长赛道产业周期的理解和把握。 对于新兴成长赛道，陈韫中会分配至少一半以上的研究精力去跟踪产业变化，包括拜访行业龙头公司、研究前沿的产业趋势。 百果园为保障核心品类供应，在榴莲、车厘子等季节性水果采购中，需向合作果园支付20%～30%的预付款锁定货源，但会通过“小批量多频次”采购调整节奏，避免资金过度沉淀；鲜丰水果虽未公开具体预付比例，但2024年曝出的3亿元股权冻结事件，侧面反映其供应链资金占用带来的压力。 不过两者均未出现洪九式的极端风险——百果园通过终端零售快速回款平衡现金流，加盟门店结算周期多为7～15天；鲜丰则依托区域供应链缩短采购半径，降低预付规模。一方面，这些研究帮助他领先于市场找到一些投资逻辑，挖掘早期的投资机会；另一方面，陈韫中认为，提前把这些板块的发展方向研究清楚，才能有机会在新产业由主题步入赛道的阶段享受到超额收益。 在洪九果品的创业之初，这种高预付资金链运转模式，曾是其无可替代的竞争利器。 2005年进军进口水果市场时，正是凭借提前付款的诚意，邓洪九从台湾水果商手中拿到首批货源，成功打入重庆70多家超市，当年销售额突破1.5亿元。 结合近十年的投研实践经验，陈韫中围绕新兴成长投资构建了一套兼具“前瞻性、系统性和实操性”的投资体系，以技术革命为核心主线，结合产业周期判断、类一级市场投研方法和全球化产业比较分析赔率和胜率，同时通过灵活的组合管理把控风险。
N | 2012年进军泰国市场，邓洪九凭借提前付款的承诺，在被骗数百万元后仍成功站稳脚跟，签下每年3.5万吨的水果收购合同。 他将新技术发展划分为三个阶段，即技术萌芽期到期望膨胀期、期望膨胀期到泡沫破灭期、泡沫破灭期到产业化成功期，根据不同阶段的资产估值特征和产业发展状态制定策略。2014年拓展南美洲市场时，他以预付货款锁定智利7000亩车厘子产地，构建起全球化供应链优势。 但当公司规模从亿元级扩张至百亿级，这种依赖资金垫付的模式未能同步升级，既未建立风险对冲机制，也未优化回款周期，最终从“增长引擎”变成“致命陷阱”。 财务数据清晰地展现了资金链的恶化轨迹。
o | 如上图所示，在技术萌芽/期望膨胀期，基于技术曲线阶段和产业链调研评估估值，如对人形机器人等早期技术，更侧重前瞻研究；在泡沫破灭低谷期，规避估值回调风险，重点关注市场认可度高的技术方向；在产业化成功期，把握行业贝塔机会，布局“从1到N”的产业爆发环节。据公司2023年中期报告，其应收账款从2021年的38.6亿元飙升至93.5亿元，而账面现金仅约5亿元，短期借款却高达27.76亿元，资金缺口巨大。
p | 尽管公司曾宣称2023年上半年经营活动现金流净流出同比下降58.4%，但2019年至2023年上半年累计净流出已达44.5亿元，长期失血态势明显。 根据陈韫中在管基金的持仓数据，在AI机会开始崛起的2023年一季度，陈韫中就开始关注到机器人与人工智能的结合机会，买入了机器人产业链的股票；2025年四季度，买入了商业航天相关的公司。放在全市场来看，这些都是比较早的布局。
q | 为填补缺口，邓洪九夫妇累计质押65%内资股，涉及贷款超5.6亿元，这种“拆东墙补西墙”的操作加速了信任崩塌。 对比来看，百果园2024年虽出现3.86亿元净亏损，但经营活动现金流仍保持正向流入，其通过9000万会员的即时消费回款对冲了上游预付压力。 深耕成长，灵活调整配置 一些成长风格基金经理往往会在某个前景广阔的产业领域集中持股，可能会在短期积累较高的收益，但在某些阶段波动也会比较大。而陈韫中不是专注某个产业方向的基金经理，他会基于较为广泛的能力圈，对多个成长行业进行均衡配置。鲜丰水果虽业绩下滑，但未出现“长应收”困局。
r | 其以区域批发和社区门店为主的模式，回款周期控制在90天以内，远短于洪九的188.5天。 例如，在成长风格比较极致的2025年，他并没有全面重仓算力相关的光模块与PCB，而是在半导体（晶圆制造、设备、洁净室、存储等）、互联网龙头、军工、储能等成长板块进行了布局，并取得了不错的业绩。 以其任职年化回报最高的代表产品为例，在行业配置层面，2025年以人工智能、半导体及国防产业为核心仓位，一、二季度利用市场波动逢低增配了具备全球竞争力的硬科技与防务资产，下半年积极捕捉了海外算力衍生出的相关机会，其中，四季度进一步向AI紧缺环节（存储、电力等）及商业航天等具备特有阿尔法机会的新兴产业领域集中。 2023年的市场剧变成为压垮资金链的最后一根稻草。
s | 当年榴莲价格暴跌50%，叠加消费疲软导致库存积压，公司高价锁定的货源瞬间变为亏损资产。
t | 图：陈韫中任职年化回报最高产品的行业配置 数据来源：Wind，2024年中报至2025年中报，行业分类采用的是申万一级行业，行业配置比例是指行业持仓市值占基金资产净值的比例 成长机会并不一定只出现在科技板块。 水果黄金时代落幕与共性困局 放眼整个行业，洪九果品的坠落并非孤例，而是中国水果连锁行业集体陷入困境的缩影。在前几年成长风格的逆风期，陈韫中在一些传统领域中挖掘成长机会。
u | 从百果园的业绩巨亏到鲜丰水果的上市遇阻，曾经风光无限的水果连锁企业如今纷纷承压，这场行业性困局的背后，既有时代红利消退的客观因素，也有企业自身发展的路径依赖问题。 先看行业整体的生存现状。作为行业龙头之一的百果园，2024年交出了上市以来最差的成绩单：营收102.73亿元，同比下降9.8%；归母净亏损3.86亿元，较2023年的盈利3.62亿元由盈转亏，同比降幅达206.7%。以“出海”产业链为例，陈韫中在2021年9月任职的产品组合中持有商贸龙头上市公司，收获了疫情后外贸复苏的投资机会。此外，他也曾持仓过少量金融股和消费股。门店数量从2023年的6093家锐减至2024年底的5127家，一年内净减少966家，加盟商因亏损大规模退网。
v | 这体现了陈韫中较为广泛的能力圈，代表了基金经理所能触及的投资机会的广度。 在均衡投资中，如何在诸多行业中做出取舍，精选赛道做中观比较，也是决定业绩的重要因素。 另一家头部企业鲜丰水果则深陷股权冻结危机，2024年8月曝出超3亿元股权被法院冻结，案由为“财产保全执行”，原本推进的上市计划被迫搁置，其业绩自2021年达到巅峰后便持续下滑。陈韫中在做组合管理时，既看产业周期位置，自上而下选择有更高成长性的赛道，也会结合市场情绪动态，在传统成长和新兴成长中相机抉择。 例如在2024年前三季度，市场情绪低迷，陈韫中的持仓主要是半导体、消费电子等成熟的成长赛道，甚至还持仓了金融、消费等更为传统的板块。在2025年市场情绪较高时，组合布局了商业航天、固态电池等新兴赛道。
w | 超额收益不极致但稳定 在成长股投资中，发现机会只是成功了一半。
x | 由于是A股成长股具有较强的波动性，能及时卖出以及控制回撤尤为重要。 陈韫中在投资中体现了一定的灵活性，当收益达到一定程度、估值充分反映企业成长性时，他会采取比较灵活的交易操作。 这些企业的困境，折射出水果连锁行业的三大共性问题。
y | 如在2023年AI行情崛起时，上半年相关板块大涨，下半年开始大幅回调。陈韫中上半年持仓了半导体、AI办公应用等个股，下半年均大幅减仓，在该年份取得了靠前的收益。
z | 其一，供应链成本高企与盈利空间压缩的矛盾。 2023年下半年，他选中了一只成长性不错的宠物食品个股，在持仓一年后的股价相对高点卖出，取得了不错收益。该股在他卖出后，还有一定的涨幅。
| 水果保鲜期短、损耗率高的特性，要求企业在冷链物流、仓储设施上持续投入，而社区团购、生鲜电商等新兴业态凭借“预售+次日达”模式实现零库存周转，以极致性价比抢占市场份额。比如，同样的泰国金枕榴莲，百果园门店售价198元/个，社区团购平台仅售128元/个，价格差距显著冲击了传统连锁的客流。我们很难将每个股票都卖到最高点，能取得预期的收益并及时获利了结，这样的投资纪律是长期业绩的保证。 再如，他在2025年二季度重仓军工，三季度板块大涨后，也对军工板块进行了较大力度的减仓，加仓了周期见底的存储芯片个股，体现了较好的灵活度。 其二，无票据化收支引发的财务风险，这是水果行业乃至农业上市公司的共性隐患。
| 此外，他在个股持仓较为分散，不会把单个股票买到较高仓位，最大重仓股占比往往也只在5%-6%，前十大重仓的合计持仓占比常在50%以下，也在一定程度上起到了控制回撤的作用。 数据来源：Wind，基金定期报告，红色是陈韫中任职年化回报最高产品的持股集中度，即重仓股票市值占基金净值的比例，橙色为同类基金的平均水平 综合来看，陈韫中的行业能力圈较广，在成长板块有不错的行业判断与选股能力，配置相对均衡，调仓也较为灵活。体现在投资结果上，就是收益可能不是最拔尖的，但在成长风格行情占优时，能稳定获得超额回报。 水果产业链的特殊结构，导致收支环节普遍存在 “无票化” 现象：上游采购端，大量货源来自个体农户或小型果园，这类供应商往往不具备开具增值税发票的资质，企业只能以收据、采购台账等非合规凭证入账；下游销售端，若客户为小型批发商、农贸市场摊贩等 B 端主体，对方也常因 “降低成本” 需求选择无票结算，形成 “收入无发票、成本无凭证” 的双重核算漏洞。 以其任职年化回报最高的产品来看， 2025年度实现了93.54%的年度回报，全年最大回撤仅为16.72%，同期沪深300指数的最大回撤为15.66%。作为成长风格的基金经理，实属难得。 今年灵活风格或将占优 站在2月份来看，今年成长风格行情依然有投资机会，AI行情显然还没有走完，从算力到应用都还有机会。 洪九果品的34.2亿元异常预付款事件，正是无票化风险的极端爆发。据审计机构质疑及行业特性分析，涉事供应商多为空壳主体，未能提供采购发票、果园权属证明等合规凭证，仅以非标准化单据入账。而机器人、商业航天、合成生物等新兴赛道也有所表现。
| 这种操作在农业行业并非孤例：农林牧渔业是财务舞弊高发领域，过去 10 年舞弊率达9.79%，且多数案例涉及虚构采购清单、无票结算等问题，如部分企业通过伪造农户交易套取资金。 其三，消费市场变化与企业战略滞后的错位。 2010年代的消费升级浪潮中，水果连锁企业凭借标准化、品牌化优势崛起，百果园的“四度一味一安全”标准、洪九果品的“泰好吃”品牌都精准契合了中产阶层需求。但近年来消费观念转向“高性价比”，企业未能及时调整策略：百果园长期坚持高端定位，直到2024年才推出中低端产品线；洪九果品则过度依赖高价进口水果，对大众消费市场布局不足，最终在消费疲软中遭遇重创。今年成长风格行情不缺机会，这种行情比较有利于类似陈韫中这种“灵活成长风格”基金经理的表现。 展望未来，陈韫中将重点关注科技与高端制造领域的投资机会。 回望行业黄金时代，2015至2020年间，水果连锁企业的快速发展得益于三大红利：居民可支配收入增长推动的消费升级、城市化进程中社区零售的扩张、供应链上游整合带来的效率提升。
| 他表示：“中期维度而言，关注全球人工智能的共振发展机会与中国高端制造的全球的竞争优势；短期会聚焦‘十五五’规划带来的一些机会，包括具身智能、固态电池、卫星互联网、量子计算等新兴成长领域。” 他以具身智能为例，分析该领域是人工智能潜力最大的应用终端，有望显著提升社会生产要素。海外以特斯拉人形机器人Optimus为代表，已迭代至第三代，预计2026年有望量产并进入大批量生产阶段。国内市场则关注代表公司及消费电子大厂以Tier0形式合作推动机器人研发与量产。洪九果品正是抓住了进口水果消费爆发的机遇，通过全球直采构建竞争优势；百果园则以标准化服务占领社区市场，会员数一度突破9000万。
| 但当这些红利逐渐消退，企业未能及时补短板、优结构，困局便随之而来。 如今，洪九果品的退市警报尚未最终落地，但邓洪九的人生轨迹已完成从“棒棒英雄”到“涉案高管”的转折。 在陈韫中看来，固态电池是影响机器人与无人机产业进展的关键技术，国内产业化进度领先。2024-2025年技术瓶颈基本解决，政策扶持有望加速产业化，预计2026年为上车元年，2027年进入大批量生产。 “十五五”科技规划中首次提到的卫星互联网与量子计算，也是陈韫中后续关注的方向。 这位曾在央视镜头前讲述“亿万财富从一根扁担起步”的创业者，最终因企业治理的缺失和资金管控的失控，亲手葬送了自己缔造的商业帝国。国内商业航天加速，卫星发射任务积压或于2026年起逐步释放，相关公司有望批量上市。量子计算获政策重点扶持，量子计算机与制冷机环节的进展值得关注和研究。 2018年，邓洪九曾在企业飞速发展的时候说过，“以前我只懂水果，现在必须学看财务报表。” 或许这真的是一语成谶。一生都在和水果打交道的洪九果品，最后就栽在了财务报表上。 他的故事不仅是一个企业的警示录，更映照出中国民营企业家在规模化、现代化转型中的普遍困境——当企业从“草莽生长”迈入“规范经营”阶段，唯有突破家族桎梏、健全治理结构、紧跟市场变化，才能穿越周期，否则再辉煌的神话也终将落幕。 本文来自微信公众号：剁椒Spicy，作者：当宁。
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Published on:17:22:07
